De barbaren staan voor uw poort
De goegemeente van beleggers schrok zich collectief een hoedje bij de publicatie van de meest recente Amerikaanse inflatiecijfers. Vooral de opsprong in de kerninflatie [*1] deed de beurzen wereldwijd daveren. Toch kwam deze evolutie niet onverwacht, maar het is niet omdat je een klap ziet aankomen, dat zijn impact daarom minder groot is. Tenzij je anticipatieve maatregelen nam, natuurlijk. Maar bij deze rentestand, gegeven de moderate volatiliteit op de markten, met bedrijfsresultaten op recordhoogte en aangejaagd door ongeziene economische stimuli, lijkt het vooralsnog niet raadzaam om toekomstige opportuniteiten nu al te hypothekeren door je aandelenpositie te vroeg af te bouwen. Maar uit de cijfers die op 12 mei werden gepubliceerd, bleek een opsprong van de CPI-kerninflatie met 0,92 % op maandbasis en dat is van aard om ook de meest doorgewinterde investeerders koude rillingen te bezorgen. We willen u hierbij niets wijsmaken: dit is de grootste maand op maand stijging in liefst 30 jaar en de 4de grootste in 40 jaar [*2]! Dat de inflatie na de heropstart van de economie in belangrijke mate zou toenemen, kon je al wel zien aankomen op basis van de ontwikkeling van de groothandelsprijzen [*3], die in de voorafgaande maanden sterk opliepen, door een combinatie van toenemende grondstoffenprijzen, de schaarste aan allerlei onderdelen (van fietszadels tot microchips) en fricties op de arbeidsmarkt. Het is slechts een kwestie van tijd vooraleer dit zich voor de eindgebruiker zal vertalen in hogere prijzen aan de kassa.
Dit fenomeen is het meest opvallend bij de haperende toelevering van de veelgevraagde microchips, wat zich onder meer sterk laat gevoelen in de autosector. Hierdoor wordt op zijn beurt de levering van nieuwe auto’s sterk vertraagd, waardoor tweedehandsauto’s meer gegeerd worden. En laat het nu precies de prijs van die tweedehandsauto’s zijn die de inflatie-index door het dak heeft gejaagd.
Dit is zowel verontrustend als geruststellend. Het duidt op het tijdelijke karakter van dit opstootje maar tevens op een fundamenteel probleem dat de groothandelsprijzen de hoogte injaagt. De sprong van de inflatie-indicatoren is dus niet enkel te wijten aan een verwachte, natuurlijke reactie bij de heropening van de economie –te vergelijken met een bal die je onder water drukt en dan loslaat.
Er zijn blijkbaar ook andere factoren aan het werk die te maken hebben met de aanbodzijde van de economie, zowel wat betreft de fysieke aanvoer van componenten in het productieproces als de beschikbaarheidsgraad van arbeidskrachten. Beide aspecten hebben slechts een tijdelijk karakter. Mits het nodige geduld zal de economie haar evenwicht en zullen de beurzen hun kalmte terugvinden. Intussen zal uw incasseringsvermogen echter regelmatig worden getest. Fasten seatbelts …
Onlangs bleek uit het Amerikaanse werkgelegenheidsrapport immers dat er in de afgelopen maand slechts een 200.000 nieuwe banen werden gecreëerd, in scherp contrast met eerdere, jubelende conjunctuurvoorspellingen die een veel grotere aangroei lieten vermoeden. Dergelijke verbazende cijfers zullen gedeeltelijk aan een of andere statistische anomalie te wijten zijn, want andere werkgelegenheidsindicatoren [*4] wijzen wel degelijk in een positieve richting. Economisten leveren daarenboven regelmatig wel eens een prognose die nadien sterk afwijkt [*5], maar met het zesvoudige (!) als verwachting, viel het gepubliceerde cijfer zodanig uit de toon dat men moet zoeken naar onvoorziene, fundamentele verschuivingen in de Amerikaanse arbeidsmarkt.
Hierbij wordt vooral gewezen naar de sociale hangmat die is ontstaan na de lawine aan subsidies. Om het tijdens de pandemie sterk gegroeide leger aan werklozen financieel te ondersteunen, werden substantiële vergoedingen voorzien. Maar zolang deze maatregelen doorlopen, keren de begunstigden slechts schoorvoetend terug naar de nieuw aangeboden jobs. Zeker wanneer het tewerkstelling betreft met lage lonen.
Wanneer je jaarloon minder bedraagt dan $ 32.000, dan is het simpelweg financieel beter om werkloos te blijven. Een typisch voorbeeld hiervan wordt gevormd door bedrijven als Chipotle, Mc Donald’s enzovoort. Deze restaurantketens creëren weliswaar veel nieuwe banen bij de heropening van hun restaurants, maar krijgen deze vacatures slechts in beperkte mate ingevuld. Voor Amerikaanse economisten is dit blijkbaar een verrassing …
In Europa zijn we natuurlijk al langer vertrouwd met dit gedrag maar dit voegt nog een dimensie toe aan de algemene aanbodschaarste. Dit brengt de Amerikaanse centrale bank in een spreidstand: Enerzijds is de werkloosheidsgraad nog te hoog om haar rentebeleid aan te passen, anderzijds is de kracht van het economisch herstel dermate groot dat een stijging van de rente aangewezen lijkt om de inflatie de pas af te snijden.
Het is momenteel dan ook niet duidelijk hoe de Fed hierop zal (of moet) reageren. De werkloosheidssituatie laat alleszins nog niet toe dat de beleidsrente wordt verhoogd, terwijl de prijsontwikkeling om een krachtig signaal vraagt. In een dergelijke omgeving komt het er vooral op aan om geduld te vragen en de financiële markten vertrouwen in te spreken, zoals dit ook in het verleden meermaals is gebeurd door sterke figuren aan het hoofd van de centrale bank, zoals Greenspan en Yellen. Helaas voldoet de huidige voorzitter niet aan dit profiel en zaait hij meer twijfel bij iedere uitspraak of toelichting.
De Fed laat zich overigens bij zijn rentebeleid meer leiden door de ontwikkeling van de PCE-index [*6] dan de CPI-index, waarbij de eerstgenoemde zich momenteel veel moderater gedraagt en ‘slechts’ een toename van 2,7 % laat optekenen. Dit wordt voorlopig nog getolereerd, gelet op de scherpe dalingen van deze statistiek in het vorige jaar.
Het verschil tussen beide metingen van de onderliggende inflatie wordt veroorzaakt door een afwijkende berekeningsmethode, andere databronnen en vooral een afwijkende samenstelling van de korf van goederen en diensten waarvan de prijsontwikkeling wordt gemonitord. In deze PCE-index hebben huurprijzen een meer bepalend gewicht. Die zijn voorlopig slechts met 2,2 % gestegen op jaarbasis.
Van naderbij bekeken zijn de voornaamste aanstokers van het inflatiegeweld terug te brengen tot sectoren waar het heropstarten van de activiteiten tijdelijk gepaard gaat met prijsverhogingen, zoals bij luchtvaart en hotels. Maar de heropening van de totale economie lijkt toch met horten en stoten te verlopen omwille van onverwachte en herhaalde haperingen in de aanbodketen en een moeizame afstemming tussen het aanbod van jobs en werkzoekenden op de arbeidsmarkt.
De nominale rentetarieven op lange termijn zijn intussen zowel in de VS als in Europa enkele basispunten opgesprongen en bevinden zich nu ongeveer op het niveau dat werd bereikt voor de uitbraak van de pandemie. Dit is slechts een normalisatie en mag alleszins geen reden zijn voor enige paniek, noch voor obligaties, noch voor aandelen. Aan de eerste groep kunnen eindelijk wat betere rendementen worden geboden. De tweede groep heeft de laatste 20 jaar gemiddeld zelfs baat gehad bij rentestijgingen. Maar in deze periode waren rentestijgingen vooral gerelateerd aan hogere economische groeiverwachtingen. In de voorafgaande periode werden rentebewegingen voornamelijk gedomineerd vanuit inflatieverwachtingen. De impact van rentestijgingen op aandelenbeurzen kan dus sterk afwijken, al naargelang de economische context.
Inflatie wakkert echter de vrees aan voor afnemende winstmarges, abrupte rentebewegingen en – in de huidige situatie – een verminderde aankoop van obligaties door de centrale banken. Tapering, zo heet dat dan. Maar dit is voorlopig niet aan de orde, zodat de paniekerige reactie op de beurzen wat overtrokken lijkt. Tot nu toe zien we alleen maar een terugkeer naar meer normale rentetarieven en inflatie-indicatoren. Maar toegegeven, de prijsontwikkelingen bevinden zich toch aan de (uiterste) bovenkant van de inflatieverwachtingen, terwijl de belemmeringen in de aanbodketens van de economie een onverwacht hinderlijke proportie aannemen.
[*1] Hierbij worden de algemene stijgingen uitgezuiverd voor voedsel- en energieprijzen.
[*2] De drie, nog hogere, versnellingen van het prijspeil bevinden zich daarenboven in het economische rampjaar 1981. Ronald Reagan (en een flinke dosis geluk) zal ons dan echter komen redden.
[*3] Deze prijsevolutie wordt gemeten op basis van de PPI-index. Deze Producer Price Index is overigens daags na de publicatie van het CPI-cijfer verder gestegen tot 4,6 %. Dit is zeker nog geen drama maar erg geruststellend is het dan ook weer niet …
[*4] Zoals bijvoorbeeld de nieuwe aanvragen voor werkloosheidsuitkeringen, die opnieuw verder zijn afgenomen.
[*5] Economisten maken voorspellingen met cijfers die tot na de komma zijn gespecifieerd. Dat is om hun gevoel te onderstrepen, niet om de exactheid van de voorspelling te benadrukken. Wij kunnen tenminste lachen om ons falen bij het voorspellen van toekomstige trends. Virologen, epidemiologen enzovoort kunnen misschien wat van onze bescheidenheid leren.
[*6] PCE is de afkorting van Personal Consumption Expenditure. CPI verwijst naar Consumer Price index. De berekening en samenstelling van de index wijkt in belangrijke mate af. De Fed geeft de voorkeur aan de eerstgenoemde index.
Stefan Duchateau
