Troebele tijden
De aanhoudende turbulentie op de financiële markten heeft zich sinds 6 januari (* 1) vooral vertaald in neerwaartse bewegingen op de aandelen- en obligatiemarkten. Deze neergang werd veroorzaakt door de ongelukkige samenhang in de evolutie van een aantal factoren. Op dit moment houden de beurskoersen echter al ten volle rekening met de recente wijzigingen van de belangrijkste economische en financiële componenten en kan redelijkerwijze worden verwacht dat zich positieve, eerder dan negatieve wijzigingen zullen voordoen tijdens de komende weken. De geopolitieke ontwikkelingen rond de potentiële invasie van Oekraïne door Russische troepen vertroebelt echter het zicht op beterschap en domineert op korte termijn het wel en wee op de financiële markten. Op zich zorgden de financiële indicatoren al voor voldoende kopzorgen. De inflatie in de VS is op basis van de laatst gepubliceerde kleinhandelscijfers op het eerste zicht inderdaad meer gestegen dan verwacht. Dat kan erop wijzen dat de Amerikaanse centrale bank dreigt na te hinken op de inflatie-indicatoren, zoals in 2004 en 2005. De onverwachte opsprong van de CPI-indicator was echter vooral het gevolg van hoger dan aangenomen medische kosten en huurprijzen. Deze trend werd intussen bevestigd door de ongunstige evolutie van de groothandelsprijzen waar vooral de prijsstijging van de poliklinische diensten opviel. Deze component draagt een relatief groot gewicht in de PCE (* 2)-indicator die de Amerikaanse centrale bank als kompas gebruikt.
De prijsstijgingen van goederen viel wél binnen de verwachtingen, die zich weliswaar op een zeer hoog niveau bevinden. We kunnen echter slechts ten vroegste tegen het einde van het eerste kwartaal een stabilisatie van de inflatie in het vooruitzicht stellen. Daarna wordt er een afname van het ritme van de prijsstijgingen voorzien die geleidelijk het peil binnen aanvaardbare normen zal brengen.
Dit proces zal meerdere jaren in beslag nemen maar heeft als belangrijkste boodschap dat de inflatie-indicatoren niet escaleren (wat de Fed zou verplichten tot nog meer verhogingen van de beleidsrente dan nu al voorzien is).
De financiële markten verwachten zich momenteel aan 7 renteverhogingen over de komende 12 maanden, te beginnen met een (dubbele) opsprong van 0,50 % in maart (* 3), gevolgd door graduele stappen van een kwart procent in mei, juni, juli, september en december en (waarschijnlijk) in maart of mei 2023.
Dit zou het peil van de beleidsrente op 1,75 % à 2 % brengen. Dat stemt (ongeveer) overeen met het niveau van de kortetermijnrente voor de uitbraak van de pandemie. Deze normalisatie begint weliswaar vroeger en verloopt sneller dan enkele maanden geleden werd verwacht, maar eens de beurzen vertrouwd zijn geraakt met dit nieuwe rentescenario, zou dit proces uiteindelijk relatief goed verteerd moeten worden, gegeven wat tussentijdse nervositeit. De basisvoorwaarden hiervoor zijn echter een verdere verbetering van de bedrijfsresultaten en een verzachting van het tempo van de salarisgroei in de VS.
Tot nu toe heeft meer dan 75 % van de Amerikaanse bedrijven de resultaten bekend gemaakt die in het voorbije kwartaal werden bereikt. Die blijken in grote meerderheid hun verwachte winsten te overtreffen, gemiddeld met 5,3 %. De Europese tegenhangers leveren gemiddelde zelfs 5,5 % hogere winsten af dan initieel verwacht. De relatief bescheiden verwachtingen voor het lopende kwartaal worden intussen ook (licht) opwaarts herzien, vooral in de technologiesector en specifiek bij (kleinere) fabrikanten van gespecialiseerde semi conductoren.
Ook in de eurozone wordt er momenteel rekening gehouden met een stijging van de beleidsrente met 50 basispunten tegen het jaareinde (en zelfs meer op 12 tot 18 maanden). Dat was enkele weken geleden nog ondenkbaar. De ECB-voorzitter tracht deze verwachtingen te temperen, vooral omdat ze weinig baat brengen in de strijd tegen inflatie en het broze economische herstel in de eurozone alleen maar zouden hinderen.
Het opwaartse potentieel van de beleidsrente is hoe dan ook veel beperkter dan in de VS, zodat het volle gewicht van de inflatiestijging in de eurozone opgevangen moet worden door de langetermijnrente. De Europese rente stijgt dan ook sneller dan aan de overzijde van de Grote Plas.
Dit drijft weliswaar de waarde van de euro ten opzichte van de USD naar boven, maar een hogere langetermijnrente is schadelijker voor de economie dan stijgingen van de tarieven op korte termijn. Dit zet overheden met hoge staatsschuld meer onder druk dan andere. De rente stijgt dan ook opvallend sneller op overheidsobligaties van landen zoals Italië, Spanje, Portugal en België in vergelijking met de ankerlanden van de Europese muntzone.
Tot nu toe is de versnelling van de groei van de bedrijfsresultaten voldoende gebleken om de tegenslagen aan het rentefront gedeeltelijk te compenseren. Maar ook de risicopremie(4) is enigszins toegenomen. Dit staat een volledig herstel van de beurskoersen voorlopig in de weg. In normale omstandigheden is het immers zo dat rentestijgingen en versnellingen van het groeitempo van de bedrijfswinsten uitingen zijn van een toenemende economische groei en dat verlaagt de risicopremie en drijft de aandelenkoersen op termijn terug naar boven.
In de huidige context gebeurt dit echter (nog) niet. Enerzijds boezemen de hoge inflatiecijfers nog steeds de nodige angst in en zetten ze aan tot terughoudendheid. Anderzijds lopen de spanningen omtrent een mogelijke invasie in Oekraïne steeds verder op. De laconieke mededeling dat de opeenhoping van Russische troepen aan de grens uiteindelijk maar een driloefening (* 5) betreft, werd door Poetin kracht bijgezet door – naar eigen zeggen – enkele eenheden terug te trekken en zijn standpunt te herhalen dat diplomatiek overleg de aangewezen weg is.
Wat zijn precieze doelstellingen zijn, is echter voor niemand duidelijk. Geen NATO-raketten in zijn voortuin en een destabilisatie van de Oekraïense regering vormen een minimum, maar er zijn wellicht andere manieren om dit laatste te bereiken die minder zware economische en financiële tegenreacties van het Westen zouden uitlokken. Een paar goed gerichte cyberaanvallen? We willen een sluwe vos niet op nog meer ideeën brengen. Een beperkte invasie misschien, in de Russisch gezinde oostelijke provincies onder het voorwendsel dat de lokale inwoners om bescherming hebben gevraagd?
Een open strijd met conventionele wapens tegen een Slavisch broedervolk lijkt (voorlopig) minder waarschijnlijk. De menselijke tol en economische kostprijs daarvan is veel te hoog. Maar een kleine kans (* 6) op een gebeurtenis met zware gevolgen leidt hoe dan ook tot een toenemende druk op de Europese beurzen en legt de nadruk op de (te) grote afhankelijkheid van de Europese industrie van Russisch gas.
Een de-escalatie van de spanningen zou zich beurstechnisch vertalen in een afname van de vereiste risicopremie. Of in mensentermen uitgedrukt: de nadelige invloed van de opwaartse rentebewegingen werd gedeeltelijk opgevangen door beter dan verwachte bedrijfsresultaten. De rest van het herstel van de beurskoersen kan dan gerealiseerd worden door een afnemende onzekerheid over de toekomstige economische ontwikkelingen.
In troebel water is het goed vissen …
[* 1] Op deze vermaledijde dag gaf Fed-Voorzitter Jay Powell te kennen dat de balans van de centrale bank zal worden ingekrompen. Betrokkene heeft dienaangaande (wij drukken ons beleefd uit) een barslechte reputatie. [* 2] Personal Consumption Expenditure index. Dit wordt gebruikt door de centrale bank als richtgetal voor inflatie. Dit cijfer verschijnt op 25 februari en zal wellicht bepalend zijn voor de beleidsbeslissingen van de Fed op de FOMC-vergadering van 16 maart. [* 3] De kans op een renteverhoging met 25 basispunten op de FOMC-vergadering van 16 maart bedraagt 100 %. Een sprong met 50 basispunten krijgt momenteel een kans van 60 %. Deze kans is de laatste week weliswaar wat afgenomen maar vermits de financiële markten zich hier gedeeltelijk op hebben ingesteld, zal de Fed deze opportuniteit waarschijnlijk toch benutten. [* 4] De risicopremie is de vergoeding die investeerders vereisen als compensatie voor het risico dat ze verwachten. Een verwachting van hogere risico’s leidt zo tot hogere risicopremies en veroorzaakt beursverliezen. [* 5] Op een gelijkaardige militaire oefening met 80.000 eenheden in de lente van 2021 werd niet of nauwelijks gereageerd. [* 6] Of om het met de woorden PJ O’ Rourke te stellen: Give war a chance …Om misverstanden te vermijden: Wij bedoelen het louter statistisch. De onlangs overleden succesauteur bedoelde het met deze titel van één van zijn bestsellers enkel satirisch.
Stefan Duchateau
