Met de fanfare op kop
21 mayo 2015
Verdenk ons niet van enige sympathie voor deze activiteit, maar als we toch mee op jacht moeten, dan lijkt het ons niet aan te raden om eerst de fanfare uit te sturen naar het bos. Toch niet als je met een prooi van betekenis huiswaarts wil keren. Toch leek de ECB lange tijd deze strategie te volgen na de lancering van hun QE-programma. Je koopt gewoon massaal alle overheidsobligaties op tegen een vooraf bepaald tempo. Daardoor daalt de rente op deze beleggingen tot nul (of zelfs tot een negatief tarief als het nodig moest blijken). Een dergelijke lage vergoeding drijft de banken dan weg van overheidsobligaties, waardoor kredieten nog het enige rendabele alternatief vormen.
Zo krijgen KMO’s (eindelijk) toegang tot de gigantische berg liquiditeiten die de ECB heeft gecreëerd (maar die nu opgeslagen ligt in posities in overheidsobligaties op de bancaire balansen) en kan er serieus werk worden gemaakt van investeringen, de creatie van werkgelegenheid, consumptieve bestedingen en finaal: een duurzaam economisch herstel. Een simpel idee dat alleen veel geld vereist ( maar de drukpersen staan vrij ter beschikking) en maar één nadeel blijkt te hebben: het werkt niet … en dat om twee evidente redenen.
Het totale verwachte rendement van een obligatie wordt vooreerst niet enkel bepaald door het lopende rendement van de obligatie (de coupon gedeeld door de koers) maar ook door de verwachte rentebeweging die zich vertaalt in een (verwachte) koersbeweging.
Stel: VR = verwacht rendement op jaarbasis, LR = lopend rendement, DUR = gewogen looptijd, dR = verwachte wijziging van de rente
VR = LR + (1 – DUR) * dR
Stel: LR = 0,5 %, DUR = 10 jaar en dR = – 0,5 %
Dan is VR = 0,5 % + (1 – 10) * (- 0,5 %) = + 5 %
Wanneer een obligatiebeheerder in een bank met andere woorden een rentedaling verwacht, dan stijgt het opwaartse koerspotentieel en daarmee ook de attractiviteit van deze obligatie. Dat is precies het tegenovergestelde effect dat de ECB wenst te bereiken. Door de rentedaling probeert de Centrale Bankier immers beleggingen in obligaties te ontraden, maar door aan te kondigen dat de rente verder naar beneden zal worden geduwd, maakt de ECB deze beleggingen alleen nog interessanter en zal de banksector zijn financiële middelen mobiliseren in overheidsobligaties en nog minder dan vroeger geneigd zijn om kredieten te verstrekken. Ook negatieve rendementen schrikken een obligatiebeheerder niet af: wat telt is immers voornamelijk de beweging van de rente en niet het niveau van het rentetarief.
Door telkens aan te kondigen wat de orde van grootte van de aankopen zal zijn, stuurt de ECB met andere woorden eerst de fanfare naar het grote obligatiebos …
Maar is er een betere manier dan lagere rendementen om obligaties minder attractief (en zelfs behoorlijk gevaarlijk) te maken? Obligatiehandelaars zijn bijzonder allergisch voor volatiliteit en onzekerheid. Wanneer de ECB plots ophoudt met aankopen op de obligatiemarkten dan schiet de rente plots omhoog en zal er een omgekeerd koerseffect ontstaan. De onverwachte rentestijging zal zich dan immers vertalen in substantiële koersverliezen.
Stel: LR = 0,5 %, DUR = 10 jaar en dR = + 0,5 %
Dan is VR = 0,5 % + (1 – 10) * (+ 0,5 %) = – 4 %
Deze onvoorspelbaarheid van het verwachte rendement heeft een veel belangrijker ontradend effect en zal banken meer geneigd maken om (stabielere) rendementen te zoeken via verhoogde kredietverlening.
Om dit effect te bekomen, liet de ECB begin mei 2015 vandaar plots haar neerwaarts gerichte druk op de rente wegvallen, waardoor de Duitse langetermijnrente totaal onverwacht met meer dan 0,5 % steeg en doelbewust de nodige ravage aanrichtte. Alleen al de idee dat de ECB deze beweging op ieder moment kan herhalen zal voldoende zijn om obligatiehandelaren mijlenver weg te houden.
De ECB zal vandaar in de komende periode haar QE-beleid onverminderd en zelfs versneld (om de opgelopen achterstand goed te maken) kunnen doorzetten. De recente opmerking van een van de bestuursleden van de ECB dat de Centrale Bank in mei, juni (en september?) meer obligaties zal aankopen dan oorspronkelijk gepland, moet dan ook in dat kader worden geïnterpreteerd. De betrokkene verwees weliswaar naar de lagere liquiditeit op de financiële markten tijdens de zomermaanden, maar dat is natuurlijk slechts een excuus (de liquiditeit in de zomermaanden is immers niet zoveel lager), maar zo voorkomt de ECB dat zij haar tactiek moet blootleggen en niet weeral met de fanfare op kop het bos in moet …
Er is echter een tweede reden waarom QE in Europa minder effectief zal zijn dan in de Verenigde Staten. De idee van quantitative easing werd – zonder veel nuancering – ingevoerd vanuit de Verenigde Staten, waar deze politiek zeker een doortastende invloed heeft gehad op het herstel van de investeringen. Een groot verschil met de Verenigde Staten is echter dat in de eurozone de financiële structuur van bedrijven grotendeels afhankelijk is gebleven van externe financiering via bancaire kredieten. Amerikaanse bedrijven gebruiken echter veel meer de financiële markten als financieringsbron. Het vooruitzicht van lagere rentetarieven had in de VS op die manier een eerste ronde en een belangrijk tweederonde-effect. In een eerste ronde werden immers (zoals nu in Europa) overheidsobligaties opgekocht, maar in tweede ronde gingen professionele beleggers ook in grote hoeveelheden bedrijfsobligaties opkopen, in anticipatie van lagere rentevoeten en dus hogere koersen. Daardoor stroomden honderden miljarden dollars aan liquiditeiten rechtstreeks en ongehinderd naar bedrijven die daar gebruik van wisten te maken om hun gemiddelde kapitaalkosten drastisch te verminderen en hun investeringen stelselmatig konden opvoeren.
Een versnelde ontwikkeling van de bedrijfsobligatie in de eurozone zou vandaar een topprioriteit moeten zijn. Vanuit assetallocatiestandpunt lijkt dit echter onze stelling te bevestigen: Europese, Amerikaanse en Chinese aandelen blijven overwogen (maar iets minder dan vroeger), terwijl de recente rentestijgingen eerder een aankoopaangelegenheid vormden in Spanje, Ierland en Italië.
Nu die Grieken nog in het gareel krijgen …
Zo krijgen KMO’s (eindelijk) toegang tot de gigantische berg liquiditeiten die de ECB heeft gecreëerd (maar die nu opgeslagen ligt in posities in overheidsobligaties op de bancaire balansen) en kan er serieus werk worden gemaakt van investeringen, de creatie van werkgelegenheid, consumptieve bestedingen en finaal: een duurzaam economisch herstel. Een simpel idee dat alleen veel geld vereist ( maar de drukpersen staan vrij ter beschikking) en maar één nadeel blijkt te hebben: het werkt niet … en dat om twee evidente redenen.
Het totale verwachte rendement van een obligatie wordt vooreerst niet enkel bepaald door het lopende rendement van de obligatie (de coupon gedeeld door de koers) maar ook door de verwachte rentebeweging die zich vertaalt in een (verwachte) koersbeweging.
Stel: VR = verwacht rendement op jaarbasis, LR = lopend rendement, DUR = gewogen looptijd, dR = verwachte wijziging van de rente
VR = LR + (1 – DUR) * dR
Stel: LR = 0,5 %, DUR = 10 jaar en dR = – 0,5 %
Dan is VR = 0,5 % + (1 – 10) * (- 0,5 %) = + 5 %
Wanneer een obligatiebeheerder in een bank met andere woorden een rentedaling verwacht, dan stijgt het opwaartse koerspotentieel en daarmee ook de attractiviteit van deze obligatie. Dat is precies het tegenovergestelde effect dat de ECB wenst te bereiken. Door de rentedaling probeert de Centrale Bankier immers beleggingen in obligaties te ontraden, maar door aan te kondigen dat de rente verder naar beneden zal worden geduwd, maakt de ECB deze beleggingen alleen nog interessanter en zal de banksector zijn financiële middelen mobiliseren in overheidsobligaties en nog minder dan vroeger geneigd zijn om kredieten te verstrekken. Ook negatieve rendementen schrikken een obligatiebeheerder niet af: wat telt is immers voornamelijk de beweging van de rente en niet het niveau van het rentetarief.
Door telkens aan te kondigen wat de orde van grootte van de aankopen zal zijn, stuurt de ECB met andere woorden eerst de fanfare naar het grote obligatiebos …
Maar is er een betere manier dan lagere rendementen om obligaties minder attractief (en zelfs behoorlijk gevaarlijk) te maken? Obligatiehandelaars zijn bijzonder allergisch voor volatiliteit en onzekerheid. Wanneer de ECB plots ophoudt met aankopen op de obligatiemarkten dan schiet de rente plots omhoog en zal er een omgekeerd koerseffect ontstaan. De onverwachte rentestijging zal zich dan immers vertalen in substantiële koersverliezen.
Stel: LR = 0,5 %, DUR = 10 jaar en dR = + 0,5 %
Dan is VR = 0,5 % + (1 – 10) * (+ 0,5 %) = – 4 %
Deze onvoorspelbaarheid van het verwachte rendement heeft een veel belangrijker ontradend effect en zal banken meer geneigd maken om (stabielere) rendementen te zoeken via verhoogde kredietverlening.
Om dit effect te bekomen, liet de ECB begin mei 2015 vandaar plots haar neerwaarts gerichte druk op de rente wegvallen, waardoor de Duitse langetermijnrente totaal onverwacht met meer dan 0,5 % steeg en doelbewust de nodige ravage aanrichtte. Alleen al de idee dat de ECB deze beweging op ieder moment kan herhalen zal voldoende zijn om obligatiehandelaren mijlenver weg te houden.
De ECB zal vandaar in de komende periode haar QE-beleid onverminderd en zelfs versneld (om de opgelopen achterstand goed te maken) kunnen doorzetten. De recente opmerking van een van de bestuursleden van de ECB dat de Centrale Bank in mei, juni (en september?) meer obligaties zal aankopen dan oorspronkelijk gepland, moet dan ook in dat kader worden geïnterpreteerd. De betrokkene verwees weliswaar naar de lagere liquiditeit op de financiële markten tijdens de zomermaanden, maar dat is natuurlijk slechts een excuus (de liquiditeit in de zomermaanden is immers niet zoveel lager), maar zo voorkomt de ECB dat zij haar tactiek moet blootleggen en niet weeral met de fanfare op kop het bos in moet …
Er is echter een tweede reden waarom QE in Europa minder effectief zal zijn dan in de Verenigde Staten. De idee van quantitative easing werd – zonder veel nuancering – ingevoerd vanuit de Verenigde Staten, waar deze politiek zeker een doortastende invloed heeft gehad op het herstel van de investeringen. Een groot verschil met de Verenigde Staten is echter dat in de eurozone de financiële structuur van bedrijven grotendeels afhankelijk is gebleven van externe financiering via bancaire kredieten. Amerikaanse bedrijven gebruiken echter veel meer de financiële markten als financieringsbron. Het vooruitzicht van lagere rentetarieven had in de VS op die manier een eerste ronde en een belangrijk tweederonde-effect. In een eerste ronde werden immers (zoals nu in Europa) overheidsobligaties opgekocht, maar in tweede ronde gingen professionele beleggers ook in grote hoeveelheden bedrijfsobligaties opkopen, in anticipatie van lagere rentevoeten en dus hogere koersen. Daardoor stroomden honderden miljarden dollars aan liquiditeiten rechtstreeks en ongehinderd naar bedrijven die daar gebruik van wisten te maken om hun gemiddelde kapitaalkosten drastisch te verminderen en hun investeringen stelselmatig konden opvoeren.
Een versnelde ontwikkeling van de bedrijfsobligatie in de eurozone zou vandaar een topprioriteit moeten zijn. Vanuit assetallocatiestandpunt lijkt dit echter onze stelling te bevestigen: Europese, Amerikaanse en Chinese aandelen blijven overwogen (maar iets minder dan vroeger), terwijl de recente rentestijgingen eerder een aankoopaangelegenheid vormden in Spanje, Ierland en Italië.
Nu die Grieken nog in het gareel krijgen …
Stefan Duchateau
