Zijn centrale bankiers bellenblazers?

Hans Bevers
Op 26 oktober jongstleden kondigde de ECB aan dat ze haar obligatieaankopen ter waarde van zestig miljard euro per maand zal stoppen tegen eind 2018. Met de aantrekkende conjunctuur ligt een geleidelijk minder soepel geldbeleid voor de hand. Intussen regent het elke week beursrecords en blijft de wereldwijde schuldenberg aandikken. Dat is waarom menig waarnemer naar de monetaire beleidsmakers wijst als aanstokers van een zeepbeleconomie. Zo waarschuwde de Duitse minister van financiën Schäuble bij zijn afscheid voor een nieuwe grote crisis als gevolg van het beleid van de centrale banken. Deze visie is al langer populair maar te kort door de bocht.

Dat centrale banken sinds de Grote Financiële Crisis volop in de schijnwerpers staan, neemt niet weg dat er nog altijd verwarring bestaat over wat ze juist doen. Of beter, proberen te doen. In essentie streven ze een reële rente na die op redelijke termijn een goed draaiende economie en arbeidsmarkt oplevert. Die rente wordt de natuurlijke evenwichtsrente genoemd. Meer is het niet. OK, dat is te makkelijk want die rente bepalen, vergt in feite een complexe inschatting over de arbeidsmarkt, de internationale omgeving en technologische evoluties. En dé rente bestaat natuurlijk niet.
Op dit moment is de reële rente op korte termijn negatief in de meeste westerse landen, ook in België. Neem het spaarboekje. De inflatie indachtig, spreek je beter over een verliesboekje. Maar ook ondernemers kunnen zo goed als gratis lenen. Als je de man in de straat zou vragen waarom de rente zo laag is, zal je al gauw horen dat de centrale bankiers de rente nu eenmaal laag zetten. Dat klopt slechts in enge zin. In ruimere betekenis zijn de ECB en de Fed padvinders, op zoek naar de rentevoet die de toekomstige vraag en aanbod van geld zo goed mogelijk verzoent. Ze kijken daarbij door zeer troebele glazen. De theoretische evenwichtsrente is immers niet zichtbaar. De toekomst is onzeker.
Manipulators
Waarom spreken vele waarnemers dan over centrale banken als manipulators die de rente kunstmatig laag houden? De woorden zijn ongelukkig gekozen. Centrale banken kunnen niet gewoon aan de zijlijn gaan staan en niets doen. Het is wel zo dat ze de langetermijnrente lager duwen wanneer ze publiek en privé schuldpapier op de financiële markten kopen. Maar dat komt omdat de kortetermijnrente in de zware recessie van 2008-2009 tegen een bodem botste. Heel ver onder 0% konden centrale bankiers hun rente immers niet laten zakken.
Je kan natuurlijk altijd discussiëren over de hoogte van de natuurlijke rente. Op dat vlak hoor je de critici van het huidige soepele geldbeleid dan weer zelden. Studies daarover tonen dat die sinds de jaren negentig fors gedaald is. Dat heeft met de naweeën van de crisis te maken maar ook met structurele trends zoals de vergrijzing, de slabakkende productiviteit, spaaroverschotten in opkomende landen en de digitalisering. Misschien ligt ze in de toekomst terug hoger. Hopelijk, want dat zou ook betekenen dat er meer ruimte is om het monetaire beleid te versoepelen bij een volgende recessie. Maar zeker is dat niet.
Bellenblazers
Zij die centrale bankiers wegzetten als zeepbelblazers zijn vaak diegenen die eerder waarschuwden voor galopperende inflatie, die er trouwens niet kwam, en ook pleitten voor een drastische terugdringing van de overheidsuitgaven, die er helaas te vroeg kwam. Nochtans zou een soepeler investeringsbeleid in de periode 2010-2014 voor een steviger economisch herstel hebben gezorgd. Die piste had bovendien een pak minder druk gelegd op de centrale bankiers om meer geld in het systeem te pompen. Het is straf hoe weinig dat benadrukt wordt. Ik ben niet verbaasd. Het pleidooi voor een strakker geld- en begrotingsbeleid steunt vaak op ideologische, eerder dan op economische argumenten.
Wat dan met de historisch hoge schuldenberg? Oncomfortabel, zeer zeker. Maar alarmerend als in ‘de volgende grote crisis staat voor de deur’, nee dat niet. De schuldenstijging na 2008 komt vooral op conto van de westerse overheden, op zijn beurt het gevolg van het uiteenspatten van een private krediet- en huizenmarkt bubbel na decennia van financiële deregulering. Daarnaast noteren we een grote stijging van de schuldgraad bij Chinese staatsbedrijven. Daar zijn risico’s aan verbonden, zeker wel. Maar ga je de schuld daarvoor echt bij de westerse centrale banken leggen?
Natuurlijk hebben centrale banken een aandeel in de fors gestegen aandelenbeurzen. Stijgende aandelenprijzen waren altijd een onvermijdbaar gevolg en voor een stuk de bedoeling van het goedkope geldbeleid. Hetzelfde geldt voor andere beleggingsklassen, inclusief vastgoed. Een prijscorrectie valt niet uit te sluiten. Genoeg voorbeelden in het verleden. Vraag gerust na bij een paar recente Nobelprijswinnaars in de gedragseconomie. Het laat zich voorspellen dat de schuld in dat geval in de schoenen van de centrale bankiers zal worden geschoven. Ook door politici als Schäuble die in al hun besparingsijver het economische herstel vertraagden en zo de druk op de centrale banken verhoogden. Goed geprobeerd, maar dat is te gemakkelijk.
De auteur, Hans Bevers is Chief Economist bij Degroof Petercam in Brussel.